清华大学法学院金融犯罪前沿问题高级研修班（第四期）紫华金融犯罪辩护沙龙纪实之三

杨思凡：各位老师、各位前辈，大家晚上好！现在时间不早了，感谢大家一直留到现在听我们做这个分享。我分享的题目陈律师已经说过了，为什么这里提到第一百八十条，第一百八十条由两个罪名组合构成，内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪。基金从业人员，既是证券市场的参与者，很有可能构成内幕交易或者泄露内幕信息的行为。同时基金公司是一个机构，所以法律规定他们有未公开信息知情人的身份，可能因利用未公开信息构成犯罪。

我通过两个案例分享我们遇到的争议问题或者疑点问题。

◾第一个案例，私募基金研究员涉嫌利用未公开信息交易行为，这里他的行为模式是利用自己的职务身份去各个公司进行调研，调研之后先用自己的实控账户进行建仓，然后向基金经理提出投资建议。基金经理采纳他的建议之后，基金经理会以基金建仓，后续他再将自己的实控账户减持。他的行为模式和我们常见的老鼠仓行为是有一定差异的，他自行建仓行为和投资决策做出的时间顺序和我们常见的老鼠仓有一定差异，这里面我们提到的两个点。一是本案的未公开信息究竟是朱某提出的投资建议？还是基金经理做出的交易决策？二是朱某利用研究员身份，在调研了相关公司做出自行建仓决策的时候，是不是有对未公开信息的利用？

• 首先，最高法、最高检2019年做了未公开信息的解释，里面针对未公开信息提到了三点，其中前两点是列举，最后一点是兜底。（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息。（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息。不论是证券期货的交易决策，交易执行信息，还是持仓数量变化和资金数量变化、交易动向，都是强调动态的交易过程，这个过程中要考虑为什么它的投资建议是有可能被认定为一个投资决策的，基金经理做出投资决策之前他的投资建议就是说基金即将建仓的行为，在动态交易过程中，他在做出投资建议的时候实际就已经一定程度上的知道了投资决策将会于什么时间做出，所以对于未公开信息的形成时间，就会以投资建议做出时为一个时间节点，去认定未公开信息类似于内幕信息的敏感期的认定，在这个敏感期内他去交易这只股票都有可能成立利用未公开信息交易罪。

• 第二，他是基金研究员，他没有独立做出交易决策或者投资决策的主体身份，他所提出的投资建议不一定会最终落实到投资决策上面去，所以我们提出一个疑问，投资建议有可能不被基金经理采纳，有可能它最终没有办法成为一个可能的未公开信息，所以这个时候辩护人会提出这样的观点，我们看到法院给出的反馈是，因为这个基金公司即将建仓和出仓的信息是一个动态的交易信息，这个过程中研究员提供的投资建议虽然可能不被采纳，但是如果他后面被基金经理以投资决策的方式予以采纳的话，在提出投资建议的时候实际就已经放任或者已经明知未来它是有可能形成一个未公开信息的，因此我们提到的从业人员或者研究人员投资建议的采纳率不阻却其利用未公开信息的主观故意的。

• 第三，他作为基金的研究员实际调研了这些被投公司，他实际是基于自己的专业判断用实控账户投资了，在这个时候他的专业判断是否能阻却他对于未公开信息的利用，因为专业判断和未公开信息是两个独立的行为。在我们案件中判决书提到，认定趋同交易时，并不要求未公开信息是做出投资决策的唯一因素，只要有可能影响到自行建仓的投资决策，就可以被认定为趋同交易。

这三点提示我们在为基金从事人员进行辩护的时候，我们首先要考虑的是他利用未公开信息的一个动态性，再有他对于自己的专业判断，或者他利用职务便利形成了专业判断，有没有可能在辩护过程中提出他是跟投资建议之间是没有关联关系的，只有我们能够举证证明做出自行建仓交易决策与向基金经理提出投资建议之间没有关联关系，才有可能抗辩成功。

◾第二个案例，公募基金经理的内幕交易，也是现在正在办理的一个案件，请大家对于这个案件的留存照片不要外传了。这是内幕交易案件号称公募基金经理内幕交易的第一案。这个案子的实际情况是公募基金经理跟相关的内幕信息知情人同时参加一个饭局得知了某一信息，他在得知这个信息之后去投资了这个上市公司，用公募基金的账户买入了相应公司的股票。我们提出了一个问题，他是利用的公募基金账户买入上市公司股票，盈利也是归公募基金账户和公募基金投资人，这个情况下本案有没有可能成立单位犯罪？为什么提出这个问题？因为在内幕交易和泄露内幕信息罪这个规定项下，单位犯罪的法定刑和个人犯罪的法定刑有较大程度差异，个人犯罪是有可能五年以上到十年以下的，但是如果他被认定为单位犯罪，他承担单位的直接主管人员或者直接责任人员责任的情况下，只会被处以五年以下有期徒刑。在法定刑有如此巨大差异情况下，我们针对这个案件就考虑是不是能够把它认定为一种单位犯罪。

这里我们有一个依据，最高法2001年做出的《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》，这里针对单位犯罪提出的是“以单位名义实施犯罪，违法所得归单位所有的是单位犯罪”，这也符合我们常见的单位犯罪的定义。单位的分支机构或者内设机构部门因为不对外承担独立的民事责任，所以此前他们不被认为是单位犯罪的主体。在会议纪要之后“单位的分支机构或者内设机构部门的名义实施犯罪，违法所得归分支机构或内设机构部门所有的，应当被认定为单位犯罪”。在这个案件中公募基金账户虽然不独立承担责任，也不是一个独立的单位主体，但是因为是以公募基金名义买入上市公司股票，并且违法所得归属公募基金账户，所以我们以此为由提出它是一个单位犯罪，以此减轻相关行为人的刑事责任。当然这一点我们目前还在跟检察院在沟通，还没有最终被认可，但是后面如果这个案件沟通能够成功的话，希望也能在下次紫华活动上面跟大家分享这个好消息。

昨天有一位同仁提了一个问题，关于私募基金的，他提出如果私募基金的普通合伙人在明知道基金已经出现亏损的情况下引入新的LP，有没有可能构成犯罪？宋老师对这个问题没有太具体展开，我个人认为GP在明知基金已经出现亏损且无法通过后续的经营或者投资予以挽损的情况下，如果我们作为新的LP的委托律师能够提出证据证明这一事实，是可能提出对方构成合同诈骗的。因为GP在产生这种非法占有目的，或者说想要由其他人来承担基金损失的主观故意产生的时候，对于新的LP他还没有职务身份，在这个时候他很难说是职务侵占，但是他有可能会基于对于合同交易基础事实的隐瞒而成立合同诈骗。

这是我今天的分享，谢谢大家！

PART/ 02

首先，我从经办的案例作为辩护要点的切入。这是一个典型的私募基金非法集资的案例，其典型性体现在他的行为已经典型地触犯了集资类犯罪四个定性标准，非法性、公开性、利诱性及社会性。非法性体现在基金产品并没有备案，利诱性则是以固定年化利率引诱投资人，公开性是公开向社会进行宣传，社会性则是向不特定的对象募集资金。本案的争议焦点，在于办案机关认为构成集资诈骗罪，而我们通过审计报告去归纳梳理资金募集后的用途主要用于生产经营及项目运作上，虽然存在部分的挥霍，但是从整体占比来看只占非常小的比例。因此我们提出本案不构成集资诈骗罪的辩护意见，最终法院判决也认为当事人不构成集资诈骗罪。

私募基金集资犯罪类案件所涉及的罪名主要有两个，一个是非法吸收公共存款罪，一个是集资诈骗罪。以下我仅从私募基金这个维度，结合私募基金的特点进行辩护要点介绍。

首先是定性辩护，包括非法性、公开性、利诱性以及社会性四个角度。

• 非法性，目前在个案中对于私募基金管理人已经登记，产品已经备案并不足以形成对非法性的有效辩护。在司法实践中，办案机关对于非法性的考察并非进行独立判断，而是要综合利诱性、公开性、社会性要件进行实质性审查，审查的标准：是否符合私募基金的本质特征。

• 公开性，私募基金的特点决定了其宣传必须是不能公开的，这里有两个问题争议比较大。

  一是口口相传问题，司法解释中并没有对于口口相传的具体情形进行规定，在从事辩护过程当中我建议在“口口相传”方面从两个方面进行考察，集资人是否具有放任的行为，是否采取了相应措施阻断了私募基金产品宣传公开化的趋势；二是即使他是通过口口相传进行私募产品的推介，并不足以构成公开性的认定，还是要看口口相传它所导致的推介的范围是不是限定在特定的区域，比如说在亲朋好友、内部员工之内进行了宣传推广。

  第二类特殊的宣传形式是委托第三方机构代销基金产品。关于这种形式公开性问题的判断，首先需要核实第三方机构应当具有代理销售基金产品的资质，如果第三方机构不具有相应的代销资质而予以销售推介，实际上是将私募基金不断滑向公募的违法境地，资金募集逐渐不具有私密性的特征。其次，重点考察第三方机构所采取的推介销售方式，是否设定了严格的程序，将资金募集的对象控制在合格投资者之内，否则将会被认定具有公开性。

• 利诱性，主要判断产品是不是具有刚性兑付的特点，还是说它是属于风险共担、利益共享，风险与利益相匹配的正常项目。在近几年案件里面出现了新的兑付形式，私募基金可能会通过分红的方式向投资人兑付利益，这里要区分分红的资金是来源于募集资金本身还是源于正常的投资项目所获得的收益。如果是募集资金本身有可能涉及到刚性兑付问题，如果是从正常投资的产品所获得的收益进行分红的话，就不应当认定构成利诱性。此外，还出现了溢价回购、对赌协议等方式向投资人兑付利益的问题。一般来讲具有保底收益的溢价回购和对赌协议也不符合私募基金的投资本质，很容易被认定为符合“利诱性”的特征。辩护人面对此种情况，应当仔细审查基金合同、回购协议、对赌协议等合同内容，核实溢价回购、对赌协议生效的条件是否具有或然性，而不是必然发生的保本保收益。如果不具有必然性，辩护人可提出不具有“利诱性”特征的辩护。

• 从社会性角度主要考察私募基金是否建立了合格投资人制度，是否向适合的投资人去募集资金，以及它的基金产品人数是否在规定的数量以下。

二、私募基金的资金流向问题。在这里主要有两个辩护方向：一个是出罪方向。根据2022年的司法解释，如果资金流向是用于正常的生产经营，并且在提起公诉之前能够清退所吸收的资金，可以免予刑事处罚。情节显著轻微或者危害不大还可以不作为犯罪处理。第二个方向是轻罪和罪轻的辩护方向。第一是通过审计报告去查明资金的流向，证明资金到底用于正常经营还是用于个人挥霍，这是在实践中判断构成集资诈骗罪还是非法吸收公共存款罪的一个比较重要的标准。第二是通过资金流向的审查、资金获利以及资金分配等等方面的审查可以查明主从犯的问题。

三、非法占有目的。这是区分非法吸收公共存款罪与集资诈骗罪的关键因素。这里要关注几个问题，比如注意区分非法占有目的发生转变的时间节点。行为人在初始阶段仅具有非法吸收公众存款的故意，不具有非法占有目的，但在发生经营失败、资金链断裂等问题后，明知没有归还能力仍然继续吸收公众存款的，这一时间节点之后的行为应当认定为集资诈骗罪，此前的行为应当认定为非法吸收公众存款罪。

又如，在很多案件中，主犯构成集资诈骗罪，从犯构成非法吸收公共存款罪。这主要是因为在绝大多数情况下，私募基金产品的募集方式、运作模式、资金流向等是由实控人，或者有决策力的高管来决定，而下面的员工、销售人员等并不知道公司的具体情况或资金去向。所以在个案中我们要区分当事人所属层级以及他是否可能对私募基金享有决策权，是否有非法占有集资款的共同故意和行为，从而找出不构成非法占有的目的辩护方向。

最后，在处理具体案件时要注意以下两点：一是不能仅凭较大数额的非法集资款不能返还的结果，推定行为人具有非法占有的目的；二是行为人将大部分资金用于投资或生产经营活动，而将少量资金用于个人消费或挥霍的，不应仅以此便认定具有非法占有的目的。

四、电子数据方面。这是私募基金里面非常典型的一类证据，对于电子数据的审查除了要进行形式层面的审查，也就是电子证据是否符合证据资格的要求，以及在取证过程当中是否存在瑕疵需要补充说明等外，还要进行实质性的审查。实质性审查方面，在个案中建议重点审查证据是不是符合定性与定量相结合、综合认定与抽样验证等司法证明规则，是否存在定量反推定性、抽样取证与抽样验证相混淆等问题。

五、鉴定意见方面。这一类案件的鉴定意见主要是审计报告。在侦查阶段，公安机关会委托会计师事务所进行审计。但是在审计的过程中由于没有充分听取嫌疑人、辩护律师的意见，可能存在没有办法辅助查明在案事实的问题。因此，建议对审计报告从以下几方面重点审查：银行账户是否多计；合法资金与违法、犯罪资金是否相混同；投资人在复投的情况下，同笔资金是否反复累计计算；是否随意确定截取期间；账户是否做穿透；是否少算合法投资项目；是否少计合理支出。

以上是我的分享，谢谢大家！

杨思凡：感谢您的提问。关于您提到的是两个问题。一个是说为什么由个人来承担责任？一个是内幕信息的认定。

首先，个人承担责任的问题，也是我们想要跟司法机关进行沟通的，由于他使用的是公募基金账户，获利都留存在公募基金账户之中，即便他确实利用了一个还没有公开的重大信息去进行投资行为，后续也确实因为这个投资行为而使得公募基金获利了，实际他的行为模式符合了刑法第一百八十条关于内幕信息的规定，所以关于基金经理的行为构成内幕交易犯罪，目前来看争议倒不是特别大，但是我们这个案件中确实还存在着它是一个被动知悉，内幕信息本身还不是确定的内幕信息的问题，但是具体到个案了，没有办法做更为细致分享，后面如果案件有了进一步的结果，在下一次沟通中可以再跟大家作汇报。

关于内幕信息认定问题。我们《证券法》对于内幕信息以及重大信息是有具体规定的，还没有公开的可能影响证券市场或者证券价格的这些信息是有可能被认定为一个重大信息，在他被公开之前，利用还未公开的信息在内幕信息敏感期内去做交易，他都有可能构成内幕交易。您提出的信息是不是过分宽泛的认定了，具体要看它有没有重大性，而且具体是有没有未公开信息。

提问：从法律从业或者从法官和检察官角度和我们从作为投资经理和金融从业人员的角度是有比较大的差距，比如说我管理的债券账户，我发现管理人评级从2A+调整到3A，我有可能会对债券进行一定的交易，或者我知道他有可能会被调解，但是如果我已知这个信息不做任何调整，我就会对我的账户或者我的自营资金造成一个未来的损失，我觉得法律的界定和我们的金融实操里面有一定的差距。

杨思凡：我明白您的意思，这里您提到的是作为公募基金经理或者证券投资的机构，他在进行交易的过程中本身就相对于其他散户来讲有一定的信息优势，他在利用自己的信息优势去做交易的时候就有可能他涉嫌到信息还没有公开，涉嫌到内幕交易的问题，这里也有一个常见问题，首先法律上对于内幕信息规定是要能够引起股票或者证券市场的价格波动或者交易变动的，再有这个信息在没有公开之前是不是您获得的信息的途径是不是一个知情人的身份，我们法律上对于内幕信息知情人的界定，一个是参与到决策的过程，还有就是非法获取了内幕信息，实际你通过自己的调研获取了信息，可能不具备内幕信息知情人的身份，即便这个信息还没有公开，可能你也不一定能构成内幕交易。

我希望不仅是每年818培训班，而且要在每一年设定的一些固定活动如：每年五月紫华所的《年度金融领域犯罪报告》（紫皮书）发布活动也好，还是举办金融领域的常规案件探讨也好，建立一个常态的联系，所以此次培训班连续两个晚上安排了案件分享和学术沙龙。我不知道多少同学有兴趣，这不是正式上课，大家完全自愿参加，没有想到今晚的沙龙活动来了这么多同学，紫华国际学术报告厅济济一堂，我很高兴，希望未来可以把这样的交流常态化机制建立起来。第一，金融真的是一片蓝海，海里的鱼比江河湖里的鱼要多得多，要大得多。第二，到了海里不等于捞得着鱼，如果你还是在河里捞鱼的那点本事，到海里去鱼再多你也捞不着。第三，到海里去捞鱼有大量的鱼，但是也有惊涛骇浪更大的风险。

海水是蔚蓝的，也是苦涩的。金融领域犯罪的实务与研究，对我们刑事法律人来讲真的是特别大的挑战！我努力为刑辩同行们搭建这个平台，希望逐渐能够形成律师界自己的“蓝色海军”。谢谢大家！

主持人：感谢钱列阳律师的总结，今天晚上的沙龙到此结束！研修班的课程还没有结束，大家课余时间还可以进一步讨论。

“一段清华路，一生清华缘”。希望大家在清华园里的学习当中可以感受到百年学府清华的深刻底蕴和学术气息，今天晚上紫华金融犯罪辩护沙龙到此结束！

END