《刑法修正案（十一）》金融犯罪条款刑法实务前沿问题
讲者：谢杰 副教授
文字整理：常笑
导言
2020年是非常不平凡的一年，对于金融市场来讲，政策的导向非常明确，就是强监管和零容忍。与此同时，最高人民法院发布了《惩治证券期货犯罪典型案例》，最高人民检察院和证监会联合发布《证券违法典型案例》和《证券犯罪典型案例》。从以上这些都可以看到无论是从监管层面，还是政策层面，国家对于金融市场上的犯罪是非常重视。
在金融领域，法律规定非常密集和繁杂。除了现行的法律法规外，还包括目前正在制定当中的《期货法》、《防范和处置非法集资条例》以及大量的司法解释等等，条文非常繁复。
同时，这一次刑修（十一）对金融犯罪条款也做了非常多的修正，覆盖到了近几年来金融犯罪司法实践中突出问题。立法从维护国家金融安全角度作出了新的制度安排。
如何在刑修（十一）背景下，结合这么多的司法解释来为里面的法律问题做铺垫和准备？给到客户很好的法律建议，在学术上为实务部门做一些前瞻性的研究，以及最基本的理论支持，如何看待里面的问题？其中以下两个方面的内容，我认为无论对于律师同仁的实务，还是日常的学术研究，都有必要关注。
目录
导言：
一、直接融资市场中证券犯罪领域的资本市场虚假陈述犯罪
（一）加重了虚假陈述犯罪的刑罚
（二）加重对于虚假陈述犯罪的查处力度
（三）虚假陈述犯罪中的“重大性”构成要件的判断
二、对传统的证券市场犯罪的修改
（一）操纵市场犯罪与2020年新《证券法》配套的协调修正
（二）2020新《证券法》对内幕交易罪认定的影响
（三）未来刑法对直接融资犯罪的调整方向
一、直接融资市场中证券犯罪领域的资本市场虚假陈述犯罪
（一）加重了虚假陈述犯罪的刑罚
从法律规定上看，主要作出刑法调整是160条欺诈发行股票、债券罪以及161条违规披露、不披露重要信息罪，大幅提高了法定刑的范围。刑修（十一）对这两个直接融资市场中最重要犯罪的刑罚改动幅度非常大，其中欺诈发行的最高法定刑范围设置为5年以上有期徒刑，违规信息披露的最高法定刑范围设置为5年以上10年以下有期徒刑，对于上市公司来讲，尤其是直接负责的主管人员，其刑事责任是非常严格的。
根据上海司法实践的调研来看，很多办案部门在立法的过程中建议提出，欺诈发行实际上是最严重证券市场直接融资的犯罪，有人将它和诈骗及其他金融诈骗相吻同，甚至比普通诈骗的影响面更广，危害性更强。且在实践中，“欺诈发行罪”与“违规披露罪”这两个罪是一对孪生兄弟，通常在股票发行的过程中如果有欺诈发行的行为，则必然会影响到发行人后期持续信息披露义务履行的真实性。
因此，有人建议将欺诈发行的最高刑期提高到无期徒刑。虽然最终在立法上对欺诈发行的刑期没有规定无期徒刑，但是其刑期范围实际上已经超过了传统证券犯罪中的市场操纵犯罪和内幕交易罪。
此外，刑修（十一）进一步明确并压实了中介机构的虚假陈述责任，在故意提供虚假证明文件罪及出具证明文件重大失实犯罪的构成要件中，扩大并明确了中介机构及其出具文件的范围，直指资本市场中券商、保荐人出具保荐文件的问题，一旦触发犯罪，对中介机构将是毁灭性的打击，相关直接责任人员也将面临严峻的刑罚，这对于资本市场规范化的影响是非常深远的。
（二）加重对于虚假陈述犯罪的查处力度
从案件数量上来讲，资本市场虚假陈述犯罪，在注册制改革的背景下，未来将有相当程度案件数量的增长。在从前的证券发行核准制框架中，因为核准制最终是由行政机关来进行审核，拦截不符合上市条件的公司，如果在发行过程中存在各种问题，那么对于最终审核决定股票发行的行政机关将承担责任，这对于监管机关来说，实际上存在非常大的压力。而这种压力也就意味着欺诈发行的案件数量在核准制下并不会非常多。
但是在全面实行证券发行注册制后，行政机关不再作为直接去管理发行条件的机构，而是由发行人、信息披露义务人以及市场中的中介机构承担相应违法犯罪责任，此时，监管机构再对于欺诈发行或者违规信息披露进行查处实际上没有其他压力。
因此可以看到，欺诈发行的案件数量增加，查处力度加强在未来是必然的趋势。且由于涉案的发行人均为已经上市的公司，这些公司往往是地方实体经济的主要经济体，这样的案件一旦爆发，会涉及到林林总总非常多的法律问题。对此，无论是司法实务还是理论，其中所涉及的法律问题都存在非常大的研究空间。
（三）虚假陈述犯罪中的“重大性”构成要件的判断
在虚假陈述犯罪中，不论是原刑法还是现在的刑修（十一）对虚假陈述犯罪都明确规定了所谓“编造重大虚假内容”和“隐瞒重大事实”的要件。但是根据实践调查，实务中控辩双方往往都没有对编造或隐瞒事实的重大性问题进行控辩对抗，法院的判决中也没有对这个问题进行审查。
而产生这一问题的原因是，实务中一直把对虚假陈述犯罪的立案追诉标准中的对于犯罪情节的量化标准认为是对内容重大性的量化标准。然而立案追诉标准规定的是客观处罚条件，也就是所谓的犯罪情节，而非是对构成要件的认定标准。往往实务中的做法是，只要相关监管机构，对于欺诈发行和违规披露进行了处罚，在刑事程序中再对照立案标准就可以直接认定刑事犯罪。但在此过程之中，却遗漏了对于“重大性”这一犯罪构成要件的刑法审查与评价。
且在目前的实务中，并没有对虚假陈述信息重大性的判断标准，而在注册制的框架中如何认定虚假陈述信息具有重大性，将会是未来认定虚假陈述犯罪的难点。对此我认为，2020年新《证券法》调整了原本公开发行新股的条件，把核准制中单一的对上市公司利润的考察变成了对综合性持续经营能力的考察。
所以，判断一项信息披露的文件，不管其是首次公开还是后续的持续信息披露，其对于发行人的持续经营能力是否进行了真实、完善、公开、准确的披露，将直接影响到对构成要件中信息重大性的判断。即在什么样的情况下，哪些信息能够影响到持续经营？哪些信息虽有虚假陈述的部分，但是不会影响到对于发行人持续经营能力的判断？是确定信息重大性边界的重点。
例如，从科创板以及创业板上市规则来看，对于很多规则都设置了综合性动态性的上市条件，如科创板中关于科创的定位，预期市值的判断，以及预期营收，预期利润以及研发的判断，这些综合指标实际上是一个动态的，可选择的上市条件。
在这个过程当中，虽然规则上没有强行要求利润指标，但就发行的标准来说，以上的各种综合指标并非比较核准制时更宽松，而是更加市场化的标准，理论上我们认为是更强化的市场发行标准。而以上要素如果有虚假记载，实际上就符合了刑法中重大性的判断规则，从这一点上来讲，在新的注册制框架当中对于虚假陈述的入罪门槛降低了。
此外，从公司财务的角度上看，实务中一些拟上市公司在冲击科创板或者冲击创业板上市的过程当中，其利润和营收水平很高，且各项指标确实是真实的。但从持续经营能力的角度来看，这些公司营收利润的大幅度增长，理论上应该来自于主营业务收入，但实际上这些公司却通过财务手段模糊了主营业务收入，而是通过控股股东、实际控制人等外部关系通过关联交易输血提升公司的整体营收。
比如说通过投资、非主营业务经营或者关联交易等手段提振营收和利润。这些利润虽然是真实的，但通过这种财务手法操作达到的营收利润，有可能会出现上市后的业绩变脸等问题，而这些风险爆发之后，会不会触及到欺诈发行和违规披露刑事责任的问题，也有待于我们进一步的探讨与研究。
二、对传统的证券市场犯罪的修改
刑修（十一）对传统的证券市场犯罪的修改，主要是与2020新证券法做出相互联动的规定。其中主要包括：
（一）操纵市场犯罪与2020年新《证券法》配套的协调修正
第一，从法条的文字上看，刑修十一对操纵市场犯罪作出了与2020年新《证券法》配套的协调修正。2020年3月1日实施的新《证券法》对操纵证券市场的规定做出了较大的修改，在这之前的2019年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“2019年《操纵市场司法解释》）对于操纵证券市场的行为模式也增加了很多的类型。
但是仍值得注意的是，2019年《操纵市场司法解释》对于操纵市场行为模式的规定，与2020年《证券法》的文字内容表述不一，而这一次刑修（十一）又出现了不同的文字表述。在规范解释上，当出现刑法、司法解释与证券法的规定不一致的情况下，如何界定具体的构成要件要素？这个非常值得推敲的问题。
第二，从实际操作上看，下一阶段新型的市场操纵，更多是技术上的虚假申报，在美国资本市场的操纵交易中，数量最多的就是晃骗形的操纵。而在对晃骗形市场操纵犯罪认定的构成要件的解释上，如何解释“不以成交为目的”？是否可以直接根据客观上频繁报撤单的量，推定主观的“不以成交为目的”，还是要独立对其进行解释？实际上，对于市场中的交易者来讲，频繁大量报撤单，不一定是“不以成交为目的”的。在这种对市场的理解存在比较大的冲突时，如何去界定操纵证券市场入罪的解释，是一个值得研究的课题。
第三，司法解释对于操纵证券市场制定了大量复杂的量化标准，但行为达到这些量化标准并不能直接认为行为与市场操纵的本质相吻同。也就是说，不能直接认为行为人达到了一定的交易量即锁定其交易存在操纵市场的目的与实质。达到一定的交易量只是市场操纵构成要件体系当中的部分内容，而非是完全的犯罪构成要件。因此，各种各样操纵行为模式是否影响了交易量或者交易价格，应该对不同的行为模式区分不同的判断机制进行独立的评估，这是对市场操纵构成的技术性辩论中非常重要的一点。
此外，在信息操纵中，如何界定虚假或者不确定信息？虚假或者不确定这两者能否从同一量级进行考察？为什么虚假和不确定性都可以同质于重大信息，按照信息操纵来解释？且这样的构成要件设置是否有意义？以及如何理解与界定“诱导”这一的构成要件？等等的一系列问题，都需要我们去进一步研究与探讨。
（二）2020新《证券法》对内幕交易罪认定的影响
相比市场操纵犯罪的显性修正，刑修（十一）对刑法180条内幕交易罪虽然没有进行文字上的修正，但是由于内幕交易罪180条中内幕信息知情人员的范围以及内幕信息范围实际上和《证券法》是绑定的，2020年新《证券法》中关于内幕信息的界定，尤其是债券市场内幕信息的界定，做了非常大的变化。原证券法对债券市场内幕交易的打击力度和规范明确性，以及规范的独立性是非常缺的。
这一次随着证券法的修改，专门对股票市场与债券市场的重大信息中的界定做出了明确的区分，使对债券内幕交易构成要件的认定独立于股票，实际上使得刑法对内幕交易罪的认定上产生了边界的拓展。
也就是说，而随着2020新《证券法》的公布，内幕交易罪的虽然没有在刑修（十一）中做出显性的修改，但在其实际的适用过程当中已经有了重大的变化。
（三）未来刑法对直接融资犯罪的调整方向
从前瞻的角度来看，目前《期货法》一直还在制定的过程当中。当《期货法》公布后，相应的，刑法也将会随之做出比较重大的调整，所以这个领域的立法变化将非常繁复，非常值得我们的关注与研究。
同时在债券领域，可以看到在刑修（十一）之前，已经有一批欺诈发行债券的案件，近两年这些案件也不少，这次证券法和刑修（十一）调整范围之后，债券市场独有的虚假陈述特征，尤其是关于偿债能力信息披露，实际上是和股票完全不同的逻辑，这部分非常适合律师从实务的角度，从刑法理论研究的角度，进行更深入的展开。
我今天就点到为止，以后希望在更多的场合和大家做更进一步的交流，今天我分享到这里，谢谢。